跨過二季度末，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)超預(yù)期的寬松態(tài)勢(shì)。截至上周五，R007收于2.84%，較季末已回落112.58BPs，隔夜回購(gòu)成交量再次跨上兩萬(wàn)億大關(guān)，較季末當(dāng)日上升逾4400億元，顯示市場(chǎng)杠桿率再度呈上升態(tài)勢(shì)。當(dāng)前流動(dòng)性水平已經(jīng)呈現(xiàn)出連續(xù)12周以來(lái)最寬松的水平，就實(shí)際情況來(lái)看，并不能簡(jiǎn)單將其歸因?yàn)榧灸┮蛩氐倪^去。
一、歷年7月份流動(dòng)性回顧
圖1：2014-2016年7月R001水平（%） 圖2：2014-2016年7月R007水平（%）
資料來(lái)源：Wind，富榮基金 資料來(lái)源：Wind，富榮基金
就過往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，7月份資金價(jià)格均呈慣性上升態(tài)勢(shì)，通過對(duì)同期事件進(jìn)行分析可以得出，主要影響因素有企業(yè)所得稅季度繳稅、6月底銀行存款規(guī)模上升導(dǎo)致7月存款準(zhǔn)備金調(diào)增致使流動(dòng)性被動(dòng)回籠等。由上圖來(lái)看，2014及2016年表現(xiàn)尤為明顯，2015年的股災(zāi)導(dǎo)致資金從股市大幅回流至債券市場(chǎng)，整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好快速降低，開啟了流動(dòng)性寬松和債券牛市的局面。
二、7月份流動(dòng)性現(xiàn)狀
6月底現(xiàn)券和期貨市場(chǎng)一度均出現(xiàn)了小幅下跌，反映了市場(chǎng)對(duì)7月份流動(dòng)性會(huì)邊際偏緊的預(yù)期。但跨過6月底后，資金曲線陡峭化下行，隔夜回購(gòu)供給顯著修復(fù)，市場(chǎng)真實(shí)流動(dòng)性并未因?yàn)轭A(yù)期緊張而緊張。
具體從各類指標(biāo)來(lái)看，Shibor各期限報(bào)價(jià)持續(xù)下降，期限溢價(jià)進(jìn)一步收縮，而存單發(fā)行溢價(jià)震蕩持平，其中1個(gè)月發(fā)行價(jià)格持續(xù)低于同期限Shibor報(bào)價(jià)。基于REPO和Shibor的IRS曲線均陡峭化下行，流動(dòng)性預(yù)期明顯改善。
圖3：6月末國(guó)債期貨連續(xù)下跌 圖4：7月銀行間質(zhì)押式回購(gòu)情況（%）
資料來(lái)源：Wind，富榮基金 資料來(lái)源：Wind，富榮基金
三、流動(dòng)性寬松原因簡(jiǎn)析
1、偏緊的流動(dòng)性預(yù)期或正在反轉(zhuǎn)
跨過季末后，銀行機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備性需求下降，受各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)所限的交易對(duì)手及交易種類重新回到正軌，央行6月上旬投放的大量長(zhǎng)期流動(dòng)性持續(xù)產(chǎn)生正面影響；央行近期的回籠并不是貨幣政策的重新收緊，僅是在資金面超預(yù)期寬松狀態(tài)下隨行就市，符合熨平波動(dòng)的指導(dǎo)思想。
2、中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占比的降低導(dǎo)致短期利率波動(dòng)性降低
研究發(fā)現(xiàn)，短期利率波動(dòng)性的加大與中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占比的提升有著較明顯的同步性。因此，考慮到自今年4月以來(lái)，中長(zhǎng)期投放占比持續(xù)下降，因此短期利率的波動(dòng)性持續(xù)降低，也是導(dǎo)致當(dāng)下流動(dòng)性寬松的原因之一。
3、外匯占款持續(xù)回暖或使得基礎(chǔ)貨幣好于預(yù)期
據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)外匯占款的降幅已連續(xù)6個(gè)月收窄，5月央行口徑外匯占款余額為21.55萬(wàn)億。同時(shí)，企業(yè)和居民部門的外匯供求情況有所改善，5月份結(jié)匯率穩(wěn)定，購(gòu)匯率有所下降。隨著美元指數(shù)的持續(xù)疲軟，央行引入逆周期因子后人民幣貶值預(yù)期的進(jìn)一步下降，料企業(yè)的結(jié)匯意愿有望進(jìn)一步上升，從而為基礎(chǔ)貨幣的投放帶來(lái)動(dòng)力。
圖5: 中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占比和短期利率波動(dòng)性
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四、7月份流動(dòng)性展望
根據(jù)最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月資金自然到期量累計(jì)達(dá)到9175億元，且集中于7月上半月。從第二周開始，陸續(xù)會(huì)有MLF操作到期，且過去幾年的7月份財(cái)政放款平均減少4000億，而財(cái)政繳款一般從中下旬開始。這意味著，如果央行沒有完全進(jìn)行對(duì)沖，7月可能面臨較為密集的流動(dòng)性時(shí)點(diǎn)性的沖擊。
圖6: 7月公開市場(chǎng)到期量分布(億元)
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當(dāng)然，在市場(chǎng)預(yù)期極為一致的情況下，央行可能也早已備好了手中的籌碼。7月恰逢二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密集公布時(shí)段，市場(chǎng)又將迎來(lái)二季度MPA考核的初步結(jié)果，敏感程度并不遜于季末，為保障金融去杠桿溫和有序的向前推進(jìn)，料央行仍將根據(jù)市場(chǎng)整體的超儲(chǔ)水平和價(jià)格走勢(shì)靈活進(jìn)行投放，7月流動(dòng)性難出現(xiàn)超預(yù)期緊張。
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